Un box spread, de principio a fin

Un box spread parece intimidante a primera vista: cuatro opciones a la vez. La idea de fondo no lo es. Lo que obtienes al final es un préstamo a tipo fijo, contratado a través de un mercado organizado en lugar de un banco. Lo construimos pieza a pieza, y cada pieza tiene sentido por sí sola.

No necesitas conocimientos previos. Cada capítulo incluye un ejemplo resuelto; si las cifras no te ayudan, cambia arriba a Conceptual y lee solo el texto.

01 · ¿Qué es una opción?

Una opción es una elección que pagas por adelantado. Compras el derecho a operar a un precio fijado en un día fijado, y puedes renunciar a él si no te conviene. El derecho a comprar es una call; el derecho a vender, una put. El precio acordado es el precio de ejercicio (strike), ese día es el vencimiento y lo que pagas por ella es la prima.

Aquí importa una propiedad. Algunas opciones las puede ejercer la otra parte en cualquier momento: se llaman americanas. Otras, solo el día del vencimiento: son las europeas, o European-style. SPX y ESTX50 son europeas, y todo lo que sigue se apoya en eso: nadie puede sorprenderte antes de tiempo.

02 · Long frente a short

Toda opción tiene dos partes. Quien compra está long; quien vende está short. Lo que gana una parte lo pierde la otra: los dos resultados son exactamente simétricos.

Vender algo que no tienes suena alarmante, y con una opción suelta lo sería. Pero un box siempre enfrenta dos patas compradas a dos vendidas. Lo que debes por un lado lo recibes por el otro: ese es todo el truco, y el capítulo 05 lo muestra con cifras.

03 · Dos patas forman un spread

El siguiente bloque: dos opciones del mismo tipo con dos strikes distintos, una comprada y otra vendida. Se llama spread vertical y tiene dos formas:

• Bull call spread: compra de una call en K1 y venta de una call en K2 (K2 > K1). Resultado acotado entre 0 y K2 − K1.
• Bear put spread: compra de una put en K2 y venta de una put en K1. La misma forma acotada, en espejo.

En ambos hay que fijarse en lo mismo: la ganancia y la pérdida tienen un límite por los dos lados. El valor no se te puede disparar. Ese límite es el ingrediente con el que se construye el préstamo.

04 · Cuatro patas forman un box

Ahora superponemos los dos spreads: mismo vencimiento, mismo par de strikes. Cuatro patas parecen muchas, pero no son más que los dos bloques del capítulo 03 a la vez. Además, se negocian como una sola orden, no como cuatro:

Esto es un long box. Invierte cada operación y tendrás un short box, que es lo que usamos para pedir prestado.

05 · El perfil de pago es plano

Aquí es donde la construcción da sus frutos. Al vencimiento, un box comprado vale siempre exactamente la distancia entre los dos strikes (K2 − K1), esté donde esté el índice. Si sube, las patas call ganan lo que pierden las patas put. Si baja, al revés. Las dos mitades se anulan entre sí.

Este es el punto en el que merece la pena detenerse: un box no es una apuesta sobre la dirección del mercado. No gana si el mercado sube ni pierde si baja. Lo único que lo mueve es el tiempo; en concreto, lo que cuesta el dinero entre hoy y el vencimiento.

06 · Vender el box equivale a pedir prestado

Hasta ahora hemos comprado el box. Cambia el sentido (vender en lugar de comprar) y ese cobro seguro se convierte en una obligación segura:

• Recibes un abono hoy (llamémoslo P).
• Debes la distancia entre strikes, multiplicada por el tamaño del contrato, al vencimiento.

Dinero hoy, un importe fijo más adelante y nada entre medias: eso es un préstamo, lo llames como lo llames. La diferencia entre lo que recibes hoy y lo que devuelves al final son los intereses. Expresado en términos anuales, es el tipo implícito: la cifra de la curva de esta web. No lo negocias tú; el mercado fija el precio y el tipo se deduce de él.

07 · Por qué el tipo es competitivo

Queda la pregunta de por qué el tipo sale tan bajo. Un banco cobra un diferencial por el riesgo de que tú no devuelvas el dinero. En un box ese diferencial desaparece en gran parte, por tres razones:

• Los flujos de caja son deterministas: las patas en sí no tienen riesgo de crédito.
• El mercado es la contraparte central (CBOE para el SPX, Eurex para el ESTX50). No hay riesgo de impago bilateral.
• Los proveedores de liquidez arbitran cualquier diferencia entre el tipo implícito del box y los tipos a corto plazo.

Resultado: los boxes de SPX cotizan cerca del SOFR y los de ESTX50, cerca del €STR. Compáralo con un crédito con garantía de valores a Euribor + 3 % y el ahorro salta a la vista.

08 · Dónde está el riesgo

R.1 · Colchón de margen

Los flujos de caja de un box spread son deterministas al vencimiento, pero las patas siguen siendo posiciones en opciones. Para tu bróker, tienes cuatro contratos abiertos (dos de ellos short) que pueden moverse en tu contra durante la sesión. Por eso el bróker te exige un margen inicial al ejecutarse la orden y un margen de mantenimiento (más bajo) mientras el box siga abierto.

Cómo se calcula ese margen depende del régimen:

• Las cuentas Reg-T aplican a las patas short el margen de una opción vendida al descubierto y, en la práctica, ignoran que las patas long las cubren: es penalizador y rara vez sale a cuenta. Si tu cuenta es Reg-T, pásate primero a portfolio margin.
• El portfolio margin somete toda la cartera a escenarios de estrés de ±15 % (acciones) o ±6 % (índices amplios). Un box mantiene el mismo valor en cualquier escenario, así que el haircut es pequeño y acotado: normalmente entre el 20 y el 30 % del valor del box por contrato. Ese es el régimen que conviene usar.
• El margen SPAN / Eurex funciona de forma parecida: compensa las cuatro patas entre sí y solo cobra una pequeña parte como margen sobre primas. El margen por contrato de un box de ESTX50 con una anchura de 200 suele ser de 400–600 €.

La cifra puede cambiar durante la operación. Los picos de volatilidad aumentan el shock de estrés; los saltos en los tipos cambian la valoración de las patas y las garantías exigidas; una subida de haircuts en todo el mercado (p. ej., en marzo de 2020) aprieta al instante las cuentas de todos. Mantén al menos un 50 % de holgura por encima del requisito indicado y no uses para los boxes el margen que necesitarías para tus posiciones en acciones: una venta forzosa de acciones para cubrir una llamada de margen se come el ahorro.

Reglas prácticas:

• El margen es un haircut sobre el valor total del box. Para un box de SPX de 1000 puntos de anchura, un contrato, cuenta con unos 2.000–3.000 $ en portfolio margin.
• Reserva 1,5× esa cantidad como colchón frente a un endurecimiento de los haircuts.
• Si el acuerdo de portfolio margin de tu bróker exige un valor liquidativo neto por encima de un umbral (p. ej., el mínimo de 110.000 $ de IBKR), no dejes que una caída del mercado te lleve por debajo: volverías a Reg-T de la noche a la mañana y el margen del box se multiplicaría.

R.2 · Cadena de contraparte

Tu contraparte es la cámara de compensación del mercado, no un banco concreto. El riesgo de impago se concentra en CBOE / Eurex: históricamente muy sólido, pero no nulo.

R.3 · Cierre anticipado

El cómodo perfil plano del box solo se materializa al vencimiento. Cerrar antes significa recomprar las cuatro patas al precio que cotice el mercado en ese momento: normalmente no hay problema, pero a mitad de plazo el tipo implícito puede desviarse.

Ese es el panorama completo. Ahora prueba una cifra en la calculadora de la página de inicio.