EUR- vs. USD-Box-Spreads: Ist die Lücke echtes Geld?
Wer in Euro verdient und in Dollar investiert, sieht in den beiden Box-Kurven eine offensichtliche Versuchung. Euro-Boxen liegen deutlich unter Dollar-Boxen. Also die billige Währung leihen, umtauschen, das teure Asset kaufen, Differenz einstecken. Das ist eine unserer häufigsten Fragen — und die Antwort ist ein klares Nein. Der Grund lohnt sich trotzdem, weil er zeigt, worum es bei der Entscheidung wirklich geht.
Die Lücke ist echt. Die Arbitrage nicht.
Beide Kurven stehen live auf der Startseite, Sie können das also jederzeit selbst nachrechnen. Zum Redaktionsschluss lagen die Zwölf-Monats-Punkte so:
1,9 % auf 500.000 € Kreditvolumen sind 9.500 € im Jahr. Das ist kein Rundungsfehler, und das Gefühl, hier bleibe etwas liegen, ist nachvollziehbar.
Der Haken: In einem Dollar-Portfolio können Sie keine Euro ausgeben. Irgendwo in der Kette muss umgetauscht werden — und wenn die Box bei Verfall in Euro zurückgezahlt werden soll, muss auch zurückgetauscht werden. Der Kurs, zu dem Sie diese Rückreise heute festschreiben können, ist der Terminkurs. Und der ist nicht umsonst.
Gedeckte Zinsparität, geprüft an echten Kreditkosten
Die gedeckte Zinsparität besagt, dass der Terminaufschlag zwischen zwei Währungen ihrer Zinsdifferenz entsprechen muss. Wäre es anders, könnte man in einer Währung leihen, in der anderen anlegen, das Währungsrisiko vollständig absichern und risikolos verdienen — genau das Geschäft, das Arbitrageure weghandeln.
Die Formel ist simpel: F / S = (1 + r_USD) / (1 + r_EUR). Mit unseren beiden Box-Sätzen:
Fünf Basispunkte. Der Euro-Abschlag ist — bis auf Messrauschen — exakt der Preis des Termingeschäfts. Zum Kassakurs tauschen, die Rückreise festschreiben, und Sie stehen wieder am Ausgangspunkt.
Stärker als das Lehrbuchbeispiel ist diese Rechnung wegen der Eingangsgrößen. Box-Spreads sind der wohl sauberste synthetische Kreditzins, den ein Privatanleger beobachten kann: besichert, börslich gecleart, ohne Kreditaufschlag, ohne Konditionsverhandlung. Zwei davon, in zwei Währungen, reproduzieren die Zinsparität auf fünf Basispunkte genau.
Was Sie tatsächlich tun, wenn Sie nicht absichern
Die meisten, die so fragen, sichern die Rückreise nicht ab. Sie leihen Euro, tauschen einmal um und halten Dollar-Werte. Das ist eine schlüssige Position — nur eben keine Arbitrage.
Es ist ein Carry-Trade: Sie haben Euro-Dollar-Risiko auf Termin verkauft und bekommen dafür rund 1,85 % pro Jahr. Diese Zahlung ist keine Prämie für Cleverness, sondern die Vergütung für ein übernommenes Risiko — und der Markt bepreist dieses Risiko eben mit 1,85 %.
Carry-Trades sind eine reale, gut dokumentierte Strategie. Sie haben aber eine charakteristische Form: lange Phasen kleiner, stetiger Gewinne, unterbrochen von schnellen, großen Verlusten, wenn die Finanzierungswährung anzieht. Die Renditen sind linksschief — das statistische Kennzeichen dafür, dass man für das Aushalten von etwas Unangenehmem bezahlt wird. Wer Short-JPY- oder Long-MXN-Positionen durch eine scharfe Auflösung getragen hat, kennt den Rand der Verteilung.
Ob Sie diesen Trade wollen, ist eine berechtigte Frage. Es ist nur eine andere Frage als die, ob der Box-Satz günstig ist.
Warum ausgerechnet EURUSD so wenig übrig lässt
Die Parität hält in manchen Währungspaaren straffer als in anderen. EURUSD ist nahe am straffsten Fall überhaupt: beide Seiten sind tief, beide Währungen frei lieferbar, und der Swap-Markt, der die Beziehung durchsetzt, ist riesig.
Was doch bleibt, ist die Cross-Currency-Basis — für den Euro typischerweise wenige bis einige zehn Basispunkte, und sie weitet sich verlässlich zu Quartals- und Jahresenden, wenn Bankbilanzen eng werden. Das ist keine Ineffizienz, die auf Ernte wartet, sondern der Preis für Bilanz — und um ihn zu vereinnahmen, muss man eine Bank sein.
Die größeren Abweichungen leben in Schwellenländerwährungen, wo Carry tatsächlich vergütet statt wegarbitriert wird. Das ist aber eine andere Anlageklasse mit einem anderen Risikoprofil — und nicht das, was zwischen SPX und ESTX50 passiert.
Die Größe, die es wirklich entscheidet
Wenn der Zinsvergleich sich ungefähr aufhebt, geht es nicht um den Zins. Es geht darum, worin Ihre Verbindlichkeit denominiert ist — relativ zum Rest Ihrer Bilanz.
- Eine Dollar-Box gegen ein Dollar-Portfolio ist eine gematchte Position. Aktivum und Verbindlichkeit bewegen sich gemeinsam, Währungseffekte heben sich weitgehend auf.
- Eine Euro-Box gegen ein Dollar-Portfolio ist ungematcht. Sie kostet nominal weniger und fügt ein Währungsrisiko in Höhe des gesamten Kredits hinzu.
- Wer am Ende aus Euro-Einkommen zurückzahlt, hat mit einer Euro-Verbindlichkeit ein Match zum Einkommen — auch wenn sie zu den Aktiva nicht passt.
Eine allgemeingültige Antwort gibt es nicht. Es hängt davon ab, welchen Mismatch Sie lieber tragen — und das ist eine Frage Ihrer Umstände, nicht der Kurve.
Zwei Kosten, die sich sehr wohl unterscheiden — und nichts mit FX zu tun haben
Die Parität neutralisiert den Zins. Sie neutralisiert nicht alles.
Kommission je geliehener Einheit. Ein SPX-Kontrakt trägt den Multiplikator 100, ESTX50 nur 10 — dasselbe Kreditvolumen braucht also rund ein Zehntel so viele SPX-Kontrakte. Selbst bei höherer Gebühr je Kontrakt sind Dollar-Boxen je aufgenommenem Euro meist günstiger, oft um ein Mehrfaches. Vergleichen Sie Gebühren pro Nominale, niemals pro Kontrakt.
Steuern. Das ist der Punkt, der die Antwort am ehesten dreht. Währungsgewinne und -verluste aus dem Umtausch können steuerlich getrennt vom Box-Carry behandelt werden — mit eigener Systematik und eigenen Fristen. Ein Nach-Steuer-Vergleich kann deutlich anders ausfallen als ein Vor-Steuer-Vergleich, und das ist stark jurisdiktionsabhängig. Dafür lohnt eine konkrete Frage an den Steuerberater statt einer Faustregel.
Kurzfassung
Die 1,9 % sind echt — und bereits vergeben. Sichern Sie die Währung ab, verschwinden sie im Terminkurs. Sichern Sie nicht ab, fahren Sie einen Carry-Trade, der zufällig über einen Box-Spread finanziert ist. Wählen Sie die Währung, die zu Ihrer Bilanz passt, und vergleichen Sie dann Kommissionen und Steuerwirkung — dort liegen die Unterschiede, die überleben.