Ein Box-Spread, von A bis Z

Diese Seite setzt keinerlei Vorwissen voraus. Am Ende wissen Sie, was ein Box-Spread ist, warum ein Short auf eine Box wirtschaftlich einer Kreditaufnahme entspricht und warum der implizite Zins mit Bankkrediten konkurrenzfähig ist.

Jedes Kapitel enthält ein durchgerechnetes Beispiel. Schalten Sie oben auf Konzeptuell, wenn Sie nur den Fließtext sehen möchten.

01 · Was ist eine Option?

Eine Option ist ein Vertrag, der dem Inhaber das Recht — nicht die Pflicht — gibt, einen Basiswert zu einem festgelegten Strike an einem festgelegten Verfallstag zu kaufen (Call) oder zu verkaufen (Put). Der Inhaber zahlt im Voraus eine Prämie; der Verkäufer vereinnahmt sie.

Optionen europäischen Typs (wie sie in Box-Spreads verwendet werden) können ausschließlich am Verfallstag ausgeübt werden, nie vorher. SPX- und ESTX50-Optionen sind beide europäisch — deshalb ist das Auszahlungsprofil der Box deterministisch.

02 · Long vs. Short

Jede Option hat einen Käufer und einen Verkäufer. Der Käufer ist long, der Verkäufer ist short. Die GuV des Verkäufers ist genau die gespiegelte GuV des Käufers. In einem Box-Spread sind Sie auf zwei Beinen long und auf zwei Beinen short — die direktionalen Exposures heben sich auf.

03 · Zwei Beine ergeben einen Spread

Ein Vertical Spread kombiniert zwei Optionen desselben Typs zu unterschiedlichen Strikes:

• Bull Call Spread — Kauf eines Calls bei K1, Verkauf eines Calls bei K2 (K2 > K1). Begrenzte Auszahlung zwischen 0 und K2 − K1.
• Bear Put Spread — Kauf eines Puts bei K2, Verkauf eines Puts bei K1. Dieselbe begrenzte Form, gespiegelt.

Beide Spreads deckeln Ihren Gewinn und Ihren Verlust. Genau diese begrenzte Struktur nutzen wir, um einen synthetischen Kredit zu konstruieren.

04 · Vier Beine ergeben eine Box

Kombinieren Sie einen Bull Call Spread und einen Bear Put Spread mit demselben Verfall und demselben Strike-Paar. Das ergibt vier Beine:

Das ist eine Long Box. Drehen Sie jede Aktion um, und Sie haben eine Short Box — genau das, was wir zum Geldleihen einsetzen.

05 · Das Auszahlungsprofil ist flach

Am Verfallstag zahlt die Long Box exakt K2 − K1 aus — unabhängig davon, wo der Basiswert endet. Das Bull-Call-Bein und das Bear-Put-Bein greifen so ineinander, dass jede Bewegung im Basiswert sich aufhebt. Die Auszahlungslinie verläuft waagerecht.

Genau das ist der Trick. Die Box hat null Marktrisiko. Ihre einzige „Stellschraube" ist der Zeitwert des Geldes zwischen heute und Verfall.

06 · Short auf die Box ist Geldleihen

Wenn die Long Box am Verfallstag auf jeden Fall (K2 − K1) × Multiplikator auszahlt, bedeutet ein Short auf sie:

• Sie erhalten heute eine Gutschrift (nennen wir sie P).
• Sie schulden (K2 − K1) × Multiplikator am Verfallstag.

Das ist ein Zerobond-Kredit. Der implizite Jahreszins ist genau jener Diskontsatz, der P dem Barwert der Endabrechnung gleichsetzt. Der Markt bestimmt P; der Zins ergibt sich daraus.

07 · Warum der Zins wettbewerbsfähig ist

Box-Spreads handeln nah am risikofreien Zins, weil:

• Die Zahlungsströme sind deterministisch — die Beine selbst tragen kein Kreditrisiko.
• Die Börse ist die zentrale Gegenpartei (CBOE für SPX, Eurex für ESTX50). Kein bilaterales Ausfallrisiko.
• Liquiditätsanbieter arbitrieren jede Lücke zwischen dem impliziten Zins der Box und kurzfristigen Geldmarktsätzen weg.

Ergebnis: SPX-Boxen handeln nahe SOFR, ESTX50-Boxen nahe €STR. Vergleichen Sie das mit einer Lombardlinie zu Euribor + 3 %, und die Ersparnis ist sofort sichtbar.

08 · Wo das Risiko sitzt

R.1 · Margin-Puffer

Die Zahlungsströme eines Box-Spreads sind am Verfallstag deterministisch, aber die Beine selbst sind weiterhin Optionspositionen. Aus Sicht des Brokers halten Sie vier offene Kontrakte — zwei davon short — und diese können sich untertägig gegen Sie bewegen. Deshalb verlangt der Broker bei Ausführung Anfangsmargin und solange die Box offen ist eine (niedrigere) Erhaltungsmargin.

Wie diese Margin bemessen wird, hängt vom Regime ab:

• Reg-T-Konten berechnen für die Short-Beine eine Naked-Short-Margin und ignorieren faktisch, dass die Long-Beine sie absichern — strafend und nur selten lohnend. Bei einem Reg-T-Konto wechseln Sie zuerst auf Portfolio Margin.
• Portfolio Margin stresstestet das gesamte Buch mit Schocks von ±15 % (Aktien) bzw. ±6 % (breite Indizes). Eine Box reduziert sich unter jedem Stress auf width × Multiplikator, sodass der Haircut klein und begrenzt bleibt — typischerweise 20–30 % × width × Multiplikator pro Kontrakt. Das ist das passende Regime.
• SPAN / Eurex-Margining verhält sich ähnlich: Die vier Beine werden gegeneinander aufgerechnet, und es wird nur ein kleiner Premium-Margin-Anteil berechnet. Die Margin pro ESTX50-Box-Kontrakt liegt bei 200er-Breite üblicherweise bei €400–600.

Die Zahl kann sich während der Position verändern. Volatilitätsspitzen erhöhen den Stress-Schock; Zinssprünge bewerten die Beine neu und verschieben die Sicherheitsanforderungen; eine börsenweite Anhebung der Haircuts (z. B. März 2020) zieht augenblicklich die Bücher aller Marktteilnehmer enger. Halten Sie mindestens 50 % Reserve über der ausgewiesenen Anforderung und führen Sie Boxen nicht gegen Margin, die Sie ohnehin für Ihre Aktienpositionen brauchen — ein erzwungener Aktienverkauf zur Deckung eines Margin Calls neutralisiert die Ersparnis.

Praktische Faustregeln:

• Box-Margin berechnen = Haircut % × width × Multiplikator × Kontrakte. Für eine 1000er-SPX-Box × 1 Kontrakt unter PM ≈ $2.000–3.000 Margin.
• Reservieren Sie 1,5× davon als Puffer gegen verschärfte Haircuts.
• Wenn die Portfolio-Margin-Vereinbarung des Brokers an einen Mindest-Liquidationswert gekoppelt ist (z. B. $110K bei IBKR), darf ein Marktrückgang Sie nicht darunter drücken — sonst fallen Sie über Nacht auf Reg-T zurück, und die Box-Margin vervielfacht sich.

R.2 · Gegenparteikette

Ihre Gegenpartei ist das Clearinghaus der Börse, nicht eine einzelne Bank. Das Ausfallrisiko konzentriert sich auf CBOE- bzw. Eurex-Ebene — historisch grundsolide, aber nicht null.

R.3 · Vorzeitige Auflösung

Das schöne flache Auszahlungsprofil der Box materialisiert sich erst am Verfallstag. Wer früher schließt, kauft vier Beine zu den dann gestellten Marktpreisen zurück — meist unproblematisch, aber mitten in der Laufzeit kann der implizite Zins driften.

Das ist das ganze Bild. Probieren Sie jetzt eine Zahl im Rechner auf der Startseite aus.